씨티, Strategy(MSTR) 목표주가 $136로 하향
비트코인 리셋이 드러낸 우선주 리스크
“매수·고위험 의견은 유지”
Executive Summary
씨티는 Strategy Inc(MSTR)의 목표주가를 기존 대비 하향해 136달러로 재설정하고, 매수(Buy)·고위험(High Risk) 의견은 유지했습니다. 이는 씨티의 12개월 비트코인 전망치를 27% 낮춘 약 8만 1,800달러로 수정한 데 따른 것으로, 신규 목표가는 비트코인 가격 상승에서 약 40%, mNAV 확대에서 약 16%의 상승 기여를 가정합니다. 조정 비트코인 수익률 추정치도 FY26 10.4%→2.6%, FY27 10.5%→3.9%로 큰 폭 하향되었습니다. 한편 Strategy는 11억 5,000만 달러 규모 신주 발행에 이어 달러 준비금 확충, 보통주·우선주 환매를 포함한 5가지 신규 자본계획을 발표하며 비트코인 안정화를 위한 시간을 벌고 있습니다. 씨티는 MSTR의 비트코인 거래 비중이 전체 시장의 1% 미만에 불과해 MSTR이 비트코인 내러티브의 중심이 되어서는 안 된다고 평가했습니다.
I. 투자의견 및 목표주가 변경 개요
씨티는 MSTR의 새로운 자본 계획 업데이트와 수정된 12개월 비트코인 전망을 반영해 추정치와 목표주가를 재설정했습니다. 기본 시나리오의 비트코인 전망치는 27% 낮아진 약 8만 1,800달러로 수정되었으며, 관련 세부 내용은 별도 발간된 「Forecast update: Flows: from slow to no-show」 리포트를 참고할 것을 권고했습니다.
II. 목표주가 $136 산정 근거
수정된 136달러 목표주가는 향후 12개월 동안 비트코인 가격 상승에서 약 40%의 상승 기여가 발생하고, 현 수준 대비 mNAV(시가총액 대비 순자산가치) 확대에서 약 16%의 상승 기여가 발생한다는 가정을 반영한 것입니다.
MSTR 주가는 단순히 보유 비트코인 가치뿐 아니라 mNAV(시장가치/순자산가치) 프리미엄에도 좌우됩니다. 씨티는 조정 BTC 수익률 배수를 2.5배로 유지했는데, 이는 NAV 대비 6.5% 프리미엄, 즉 1.065배 mNAV에 해당하는 수준입니다.
III. 조정 비트코인 수익률(BTC Yield) 추정치 대폭 하향
조정 비트코인 수익률 추정치는 의미 있게 낮아졌습니다. FY26은 10.4%에서 2.6%로, FY27은 10.5%에서 3.9%로 하향되었습니다.
| 구분 | 기존 추정치 | 수정 추정치 |
|---|---|---|
| FY26 조정 BTC 수익률 | 10.4% | 2.6% |
| FY27 조정 BTC 수익률 | 10.5% | 3.9% |
조정 BTC 수익률 배수 가정에 대한 리스크는 약 10억 달러(명목가의 약 7%)에 해당하는 예상 환매 활동 이후 회사의 우선주가 액면가에 가까운 수준으로 회복될 수 있는지 여부에 달려 있을 가능성이 높다고 씨티는 평가했습니다.
IV. 신규 자본계획: 안정화를 위한 시간 벌기
4.1 달러 준비금 확충
Strategy는 지난주 11억 5,000만 달러 규모의 MSTR 주식을 발행한 데 이어, 이번 주 월요일 업데이트된 자본 계획을 발표했습니다. 해당 발행으로 조달한 자금은 MSTR의 달러 준비금을 전주 14억 달러에서 25억 5,000만 달러로 늘렸으며, 이는 우선주 배당금 17.4개월분을 충당할 수 있는 수준입니다.
4.2 5가지 자본계획 요약
| 항목 | 내용 |
|---|---|
| 달러 준비금 추가 확충 | 우선주 배당금 증가에 맞춰 12억 5,000만 달러 추가 승인 (최소 1년치 배당 충당) |
| 보통주 환매 | MSTR 보통주 10억 달러 환매 |
| 우선주 환매 | 비트코인 매각을 통한 STRC/STRK/STRD 우선주 10억 달러 환매 |
| 필요 비트코인 규모 | 현재 보유 토큰의 약 11% |
| 비트코인 보유비중 변화 | 2,100만 개 토큰 대비 4.0% → 3.8%로 하락 가능 |
이번 조치는 비트코인이 잠재적으로 안정화될 시간을 MSTR에 더 제공하고, 발행자 신용등급에 대한 리스크를 낮추며, 중요하게는 우선주 자금조달 채널을 강화하는 효과가 있습니다.
V. 우선주(STRK/STRD/STRC) 할인 현황과 리스크
STRK 14억 달러와 STRD 14억 달러는 액면가 대비 약 45% 할인되어 거래되고 있습니다. 다만 씨티는 MSTR이 상대적으로 규모가 큰 STRC(105억 달러)에 더 집중할 것으로 가정하며, STRC는 현재 액면가 대비 15% 할인되어 거래되고 있습니다.
STRC는 규모가 가장 크고(105억 달러) 할인폭도 상대적으로 작아(15%), 환매를 통한 가격 회복 효과와 자금조달 채널 안정화 효과를 동시에 노릴 수 있는 우선주로 판단됩니다. 반면 STRK·STRD는 할인폭이 45%에 달해 액면가 회복까지 더 오랜 시간이 필요할 수 있습니다.
VI. MSTR과 비트코인 시장의 관계: 내러티브 재평가
씨티는 MSTR이 비트코인 내러티브의 중심이 되어서는 안 된다고 평가했습니다. 비트코인이 압박을 받아온 배경으로는 1) 달러 강세와 달러 가치 하락 거래(디베이스먼트 트레이드)의 되돌림, 2) CLARITY Act 관련 입법 병목, 3) AI로의 관심 증가라는 세 가지 요인이 있다고 평가했습니다.
MSTR의 언와인드(비트코인 매도)는 관찰 가능한 연계 요인이기는 하지만, 전체 비트코인 활동에서는 작은 부분에 해당합니다. 씨티는 MSTR의 비트코인 보유 비중이 연말까지 2,100만 개 토큰 대비 4.0%에서 3.8%로 낮아질 가능성이 높다고 추정했습니다.
VII. 결론 및 투자 시사점
이번 씨티 리포트는 비트코인 가격 전망 하향과 이에 연동된 MSTR 목표주가 조정이라는 표면적 메시지 이면에, MSTR의 우선주 자금조달 구조와 시장 내 실제 영향력에 대한 냉정한 재평가를 담고 있습니다.
약 10억 달러 규모의 예상 환매 이후 STRC를 비롯한 우선주들이 액면가에 가까운 수준으로 회복될 수 있을지가 조정 BTC 수익률 배수 가정의 핵심 리스크입니다.
MSTR의 비트코인 보유 비중이 4.0%에서 3.8%로 낮아질 것으로 예상되는 가운데, 추가 환매·매도가 이어질 경우 mNAV 프리미엄에 미치는 영향을 지속적으로 확인할 필요가 있습니다.
MSTR의 비트코인 거래 비중이 전체 현물 거래량의 1% 미만에 불과하다는 점에서, MSTR 주가 흐름을 비트코인 시장 전체의 방향성과 동일시하는 것은 과도한 해석일 수 있습니다.